来源：ABS研究、AdvancedForum

2016年7月，深圳证券交易所支持平安和万科创新推出市场首单供应链金融资产证券化产品，开拓出一条金融服务中小微企业的新路径。经过两年多的业务实践，供应链金融ABS注册金额和发行金额已经跃居非金融企业ABS/ABN的第一位，已然成为资本市场一类重要产品，对于服务中小微企业融资、供应链创新具有重要推动作用。从行业分布来看，供应链ABS中发行规模较大的是房地产行业，另外一些新兴经济也开始以供应链ABS的方式进行融资，比如京东、蚂蚁金服等。本文将从产品特点、主体准入、基础资产准入、交易结构、增信措施、风险自留安排、现金流归集与划转、对核心企业债务水平的影响、核心企业和供应商的发行动机等十个方面进行详细阐述。

1、产品特点

1.以反向保理为主。反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司，下同）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。而正向保理通常由债权人主导，沿着贸易链的正方向，即货物流动的方向。

相较于正向保理，反向保理的保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。

2.供应链金融资产证券化依托于核心企业的主体级别，具有类信用债特点。房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理，因此，应收账款多数为项目公司与供应商的往来款，即直接债务人为项目公司，但是鉴于项目公司本身信用等级较低，核心企业往往通过债务加入作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中，从而使供应链金融ABS产品能够体现核心企业的信用等级。供应链金融ABS的项目组织方或者最终付款方均为核心企业，本质上是典型的类信用债品种。

3.平层结构为主，通常不设外部信用增级方式。房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。此外，对核心企业信用的严重依赖也决定了保证担保、差额补足等外部增信措施并不会起到增信的作用。

4.多数采用储架发行机制。储架发行，即“一次申报、分期发行”。根据《上海证券交易所资产证券化业务问答（三）》，资产证券化项目“一次申报、分期发行”需满足以下条件：①基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异；②分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等；③原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模；④原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为AA级或以上；⑤资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。交易商协会《资产支持票据业务答疑》规定，对于采用一次注册、分期发行的产品，原则上各期交易结构应相同，基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。

5.通常采用“黑红池”发行机制。所谓“黑红池”发行机制就是证券发行过程中两次确定资产池。所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构进行前期审批申请备案时候所递交的基础资产池，即模拟资产池；所谓“黑池”则是在证券化产品发行时候实际发行的基础资产池，即真实资产池。在基础资产回款快、发行时点不确定的情况下，通过黑红池机制，一方面，在发行准备期间原始权益人可以将“红池”资产用于其他融资（比如作为另一个资产池的循环购买基础资产），提高资产使用效率；另一方面，在市场流动性偏紧，资金成本较高时，专项计划可以推迟成立，只要在发行时可以确保“黑池”资产和“红池”资产的同质性则可以保证融资规模，从而保证实际融资成本。

6.证券评级难以超越核心企业主体评级。如前所述，供应链金融ABS证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，信用债特征明显，这也决定了优先级资产支持证券的评级难以超越核心企业的主体评级。

2、主体准入标准

（一）核心企业准入

从主体信用看，供应链金融ABS具有的类信用债特征决定了产品依赖于核心企业的主体信用，核心企业一般为行业龙头企业，具有一定的资产规模、财务实力和信用实力，主体信用评级在AA+及以上，并以AAA企业为主。从行业角度看，重点关注资产周转率高、应付款体量大的行业的核心企业，比如制造企业、建筑类企业、房地产公司、贸易公司等。

（二）债务人准入

1.根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第五条，基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。同时规定了债务人分散度的两种豁免情形：（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

就供应链ABS项目而言，由于债务人的单一性，分散度要求难以达到。在两种豁免情形中，由于原始权益人保理公司的资质较弱，故适用第一种豁免情形。

2.《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条规定，基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。核心企业下属公司入池基础资产占比若超过15%，则应对该下属公司进行相应的简要的信息披露。

3.原则上项目公司应该是核心企业的并表子公司，但是实际操作过程中也有一些联营或者合营公司相应资产入池，如果有这样的情况建议跟交易所提前沟通，同时控制一定的比例；此外，很多主承销商出于风险控制的考量，一般也严格限制甚至禁止非并表子公司资产入池。但是，非并表子公司的资产入池会相应的增加核心企业的或有负债，增加核心企业的资产负债率。

3、基础资产准入及分析

（一）基础资产准入标准

以“平安·逸锟供应链金融2号资产支持专项计划”为例，就每一笔专项计划拟购入作为基础资产的应收账款债权而言，指其在专项计划设立日及购买日符合并在专项计划存续期间持续满足的以下全部条件:

（1）债权人及债务人均系根据中国法律在中国境内设立且合法存续的法人或其他机构。

（2）基础交易合同项下债权人具有签订基础交易合同所需的资质、许可、批准和备案（如适用法律规定为必需）。

（3）债权人与债务人之间不存在关联关系，且双方的交易具有真实的交易背景，债权人与债务人双方签署的基础交易合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，债权人真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。

（4）保理商已根据《保理合同》的约定自行或委托第三方向债权人支付应收账款转让对价。

（5）债权人已经完全、适当履行基础交易合同项下的合同义务且债务人已通过新城确认函确认其对基础交易合同项下的应付款负有到期支付义务，并且不享有商业纠纷抗辩权。

（6）债务人在基础交易合同项下不享有任何扣减、减免、抵销全部或部分应付款的权利（为避免疑义，前述扣减、减免或抵销应付款的权利包括但不限于债务人因债权人提供的产品或服务不符合约定的产品或服务质量要求而对应付款主张扣减、减免或抵销的权利）。

（7）保理商为债权人提供的保理服务真实、合法、有效，保理商与债权人双方签署的保理合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，保理商向债权人受让其享有的应收账款债权后，真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。

（8）该笔应收账款债权的债权到期日应早于专项计划到期日，但晚于专项计划设立日。

（9）该笔应收账款债权未被列入《负面清单》。

（10）该笔应收账款债权上未设定抵押、质押等担保权利，亦无其他权利负担，但原始权益人因提供保理服务受让应收账款债权而通过中登网进行转让登记的除外。

（11）基础交易合同及适用法律未对债权人转让应收账款债权作出禁止性或限制性约定；或者，在基础交易合同对债权人转让该债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就。

（12）保理合同及适用法律未对保理商受让应收账款债权后再行转让作出禁止性或限制性约定；或者，在保理合同对保理商再行转让该债权作出限制性约定的情况下，转让条件己经成就。

（13）债权人已就其向保理商转让应收账款债权并最终将由保理商出售予专项计划的事宜向债务人发出书面通知并己取得债务人出具的《应收账款转让通知书之回执》和《付款确认书》。

（14）由新城控股和新城下属公司出具的新城确认函在适用法律下均合法、有效且可执行。

（15）基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密。

（16）基础资产不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序，未被采取任何查封、扣押、冻结等司法保全或强制措施。

（二）关于基础资产部分准入标准的解释

1.关联交易（标准第3条）

专项计划中通常严格限制关联交易资产的入池。禁止关联交易资产入池主要是防止核心企业利用并表子公司虚构基础资产。所以，在实操过程中，ABS项目的参与各方应重点核查贸易背景及贸易双方的真实有效性，重点应关注：合同双方主体及其资质的真实合法有效性；贸易合同、履约合同和发票的真实合法性，以最大化的降低该项风险。

2．关于保理类型（标准第5条、第7条）

原始权益人作为保理商就其向债权人提供保理服务与债权人签署的《保理合同》或其他合同性法律文件。

参考《商业银行保理业务管理暂行办法》第十条保理业务分类的定义，有追索权保理系指在应收账款到期无法从债务人处收回时，保理商可以向供应商反转让应收账款、要求供应商回购应收账款或归还融资。相反，无追索权保理则是由应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由保理商承担应收账款的坏账风险。在实践中，保理商往往作为资产服务机构为专项计划提供基础资产池监控、债权催收、资产与风险隔离管理等服务，若供应商与保理商签订的为无追索权保理合同，则对于保理商的风控制度、财务状况及资信情况需谨慎分析。

供应链金融ABS严重依赖于核心企业的信用，供应商往往规模小、信用低，采用有追索权保理的并不能起到实质的增信作用；同时，对于供应商而言，与有追索权保理增加资产负债率不同，无追索权保理可以降低应收账款余额，提高应收账款的周转率，改善资产负债结构。据不完全统计，除“长城-世茂-尚隽保理1-24号资产支持专项计划”采用有追索权保理外，市场上其他项目均为无追索权保理。

此外，从无追索权保理的定义看，无追索权并非绝对，在应收账款存在商业纠纷的情况下，保理商可以要求债权人履行回购义务。以“平安证券·一方恒融绿金供应链金融1号资产支持专项计划”为例，关于基础资产的完整性，项目律师认为：根据本专项计划业务模式的特点，一方恒融因提供保理服务而从债权人处受让了应收账款债权，且一方恒融承担债务人到期不履行付款义务风险的前提在于基础交易不存在商业纠纷。因此，为使专项计划对基础资产的权利更为完整和周延，专项计划将原始权益人对债权人享有的，对于债权人在基础交易存在商业纠纷时对争议应收账款债权履行回购义务的请求权一并购入作为基础资产。为此，保理合同己约定：若一方恒融向任何第三方转让应收账款债权的，债权人同意在受让第三方发现基础交易合同项下存在商业纠纷并要求其回购争议应收账款债权的情况下，按保理合同约定履行应收账款债权回购义务。

3.核心企业信用加入方式（标准第5条）

核心企业信用加入方式主要有两种方式，即债务加入和差额支付承诺。

（1）债务加入

在法律规定中，债务加入一词仅出现于江苏省高级人民法院《关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的讨论纪要（一）》（苏高发审委[2005]16号），根据《纪要》第十七条，债务加入是指第三人与债权人、债务人达成三方协议或第三人与债权人达成双方协议或第三人向债权人单方承诺由第三人履行债务人的债务，但同时不免除债务人履行义务的债务承担方式。根据上述《纪要》，债务加入的方式包括三方协议、双方协议和单方承诺三种方式。目前，在供应链金融ABS中，基本上是单方承诺的方式。

以某地产企业供应链金融ABN项目为例，核心企业向保理公司和受托人出具的《付款确认书》部分内容如下：“本公司已知悉下表所列应收账款债权由供应商转让予保理商，并将由保理商最终转让予信托受托人拟发行资产支持票据信托的事实。本公司确认下表所列应收账款债权具备真实、合法、有效且公允的基础交易关系，并同意与本公司下属/关联公司作为共同债务人对该等应收账款债权承担到期付款义务且不以任何理由（包括但不限于商业纠纷）抗辩，直至该笔应收账款债权获得全部清偿。”该《付款确认书》承担了三个作用，涵盖内容丰富：①两次通知转让的回执作用；②应收账款确权作用；③债务加入作用。

（2）差额支付承诺

在少数项目的交易结构中，核心企业也会采取差额支付的方式进行增信。与债务加入《付款确认书》的作用一致，差额支付承诺及相关文件中需要包括两次通知转让回执、应收账款确权和债务加入三个作用，形成完整的链条。以“长城-世茂-尚隽保理6号资产支持专项计划”为例，由世茂建设向尚隽保理出具的《基础资产差额支付承诺函》和《回执》。根据《基础资产差额支付承诺函》，差额支付承诺人对基础资产项下保理合同所对应的债务人不足以支付尚隽保理所享有的标的应收账款项下全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务，直至标的应收账款的应付未偿价款余额全部清偿完毕。《回执》明确，买方确认编号为【】的《保理合同》项下卖方转让给尚隽商业保理（上海）有限公司的应收账款债权无瑕疵，并已知晓、理解第【】号《应收账款转让通知书》的全部内容；知悉尚隽商业保理（上海）有限公司为上述应收账款债权的合法受让人，并同意在上述应收账款【 年 月 日】到期前直接向尚隽商业保理（上海）有限公司付款。

（3）债务加入与差额支付承诺，孰优孰劣

从形式上讲，债务加入和差额支付的区别在于偿债顺序的先后不同。核心企业通过债务加入，与其项目公司成为共同债务人，债权人既可以向项目公司主张债权也可以向核心企业主张债权，债权主张无顺序要求。差额支付中，债权人只有在向项目公司主张债权不能之后，才可以向差额支付承诺人主张债权。

在增信效果方面，债务加入和差额支付并无优劣之分，实践操作中两种模式均被认可，只是债务加入模式更为普遍。

4、债权转让限制（标准第11条、第12条）

《合同法》第七十九条规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。

在个别的贸易/工程合同（即基础交易合同）中，债务人会限制债权人对外转让合同债权。鉴于《合同法》对债权转让的规定，原则上应禁止存在债权转让限制的资产入池；或者在基础交易合同对债权转让作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就。

5、应收账款转让（标准第13条）

根据《合同法》第八十条，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。《合同法》并没有规定债权转让由转让方进行通知还是受让方进行通知。但是根据惯例和法律逻辑，一般由转让方进行通知。

供应链金融ABS项目中，供应商向保理商转让应收账款债权并最终将由保理商出售予专项计划涉及两次债权转让：供应商转让给保理商，保理商转让给专项计划。故对债务人核心企业下属公司而言，涉及两次债权转让通知和两个债权转让回执，具体包括：

①《应收账款债权转让通知书》（适用于供应商向核心企业下属公司出具）

②《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业下属公司向供应商出具）

③《应收账款债权转让通知书》（适用于保理商向核心企业下属公司出具）

④《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业下属公司向保理商出具）。

同时，由于核心企业的信用加入成为共同债务人，故在债权转让时应同时通知核心企业并由核心企业出具债权转让通知回执，具体包括：

①《应收账款债权转让通知书》（适用于供应商向核心企业出具）

②《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业向供应商出具）

③《应收账款债权转让通知书》（适用于保理商向核心企业出具）

④《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业向保理商出具）。

4、交易结构

（一）交易结构图

供应链金融ABS基本交易结构、各方之间的法律关系如下：

（二）交易结构介绍

（1）债权人因向核心企业下属公司提供货物买卖或境内工程服务等基础交易而对核心企业下属公司享有未到期应收账款债权，核心企业通过出具《付款确认书》的方式作出到期付款承诺并债务加入与核心企业下属公司成为共同债务人。

（2）原始权益人与债权人签订《保理协议》，就债权人对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该等未到期的应收账款债权，该等债权可由原始权益人转让予专项计划。

（3）为避免出现资产入池、现金流划转或资产服务监督混乱等问题，本专项计划约定，每一期专项计划由单一一家原始权益人转让基础资产，该原始权益人即为当期专项计划的资产服务机构。

（4）计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金，与原始权益人签订《基础资产买卖协议》并运用专项计划募集资金购买原始权益人从供应商受让的前述未到期应收账款债权，同时代表专项计划按照专项计划文件的约定对专项计划资产进行管理、运用和处分。

（5）计划管理人与原始权益人签订《服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产筛选、基础资产文件保管、敦促原始权益人自行或代表原始权益人向债务人履行债权转让通知义务、基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集等。

（6）计划管理人与托管银行签订《托管协议》，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。

（7）专项计划设立后，资产支持证券将在中证登登记和托管。专项计划存续期内，资产支持证券将在深交所综合协议交易平台进行转让和交易。

（8）债务人到期按时偿还到期应付款项后，计划管理人根据《计划说明书》《标准条款》《托管协议》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令：托管银行根据管理人发出的分配指令，将相应的专项计划资产扣除专项计划费用和专项计划税费等可扣除费用后的剩余资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券投资人的本金和投资收益。

（三）关于交易结构的说明

付款确认书出具对象选择

关于核心企业出具付款确认书的对象，目前市场上有以下几种操作模式：

（1）核心企业向计划管理人出具《付款确认书》，对核心企业下属公司未在相应的应收账款到期日前清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务，例如“国信证券-逸锟保理供应链金融资产支持专项计划”。实践中，该种模式为主流模式。

（2）核心企业向供应商出具《付款确认书》，对核心企业下属公司未在相应的应收账款到期日前清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务，例如“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划”。

（3）核心企业向托管银行出具《付款确认书》，授权托管人于应收账款债权到日期当天从核心企业授权扣款账户中直接划扣等额于应收账款债权本金账面价值之和的资金并付至专项计划账户（为实现前述操作，万科股份授权扣款账户的开户行与本专项计划的托管银行为同一银行）。例如“平安证券-一方保理万科供应链金融39号资产支持专项计划”。

保理模式与代理模式

根据应收账款是否转让，供应链金融ABS可以分为保理模式和代理模式两类。在保理模式下，保理商与供应商签订保理协议，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让未到期的应收账款债权，该等应收账款债权由保理商转让与专项计划。而在代理模式下，保理商与供应商签订委托代理协议，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供代理转让服务，将该等应收账款债权转让予专项计划。两种模式的不同之处在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受让而享有应收账款债权，即为原始权益人，而在代理模式下原始权益人仍为供应商，保理商充当原始权益人之代理人的角色。另一方面，向供应商支付价款时间不同，保理模式下保理商受让应收账款债权时应向供应商支付价款，而代理模式下需在ABS发行之后将募集资金转付给供应商，供应商或因ABS发行时间不确定且折价率波动存在一定的风险。

随着供应链ABS的成熟，根据现在的监管要求，保理商需要实质性受让应收账款，故代理模式已经不再适用。由于保理商规模普遍较小，仅仅充当通道作用，故在此过程中，保理商需要通过过桥资金支付对价。

转让对价支付

根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答》（2017年3月）第5.8条，专项计划可以设置多个原始权益人，也可以将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。保理模式即是由保理公司从债权人受让应收账款债权作为基础资产。但是，保理商向计划管理人转让其受让的应收账款债权前，需根据保理合同的约定自行或委托第三方向债权入支付应收账款转让对价。而保理公司的体量与项目规模差距较大，通常由第三方机构或者核心企业提供过桥资金以支付应收账款转让价款，目前实践中基本上是由第三方机构（城商行和农商行居多）提供过桥资金。

过桥资金成本较高，所以必须保证整个项目的效率，过桥资金的放款时间要严格配合中介机构的报告及相关交易文件的签署。由于供应链ABS一般是储架模式，每一期发行之前，券商、保理、律师和评级都会对新入池的资产进行相应的审查，首期发行的时候用时可能稍微长一些，后续发行如果顺利用时会大大减少。

5、信用增级方式和风险自留

（一）信用增级方式

常规增信措施

（1）债务加入/基础资产差额支付

详见第三部分之“核心企业信用加入方式”。

（2）资产支持证券差额支付

由于核心企业已经通过债务加入或基础资产差额支付进行了增信，在此基础上对优先级资产支持证券进行差额补足的必要性不是很强。所以，采用该增信方式的项目比较少见，具体项目如“平安湘财-明生供应链金融1号资产支持专项计划计划”

（3）优先/次级结构

如第一部分所述，由于供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。

但是，随着供应链金融ABS的发展，优先/次级结构在AAA级项目中的出现频率有逐渐增加的趋势。

广义增信措施

（1）基础资产方面：通过争议应收账款债权回购和不合格基础资产赎回进行进行风险防范。

（2）信用触发事件：设计提前清偿事件，在发生严重影响债务人信用评级的事件时，债务人将提前清偿价款付至专项计划账户。

（二）风险自留安排

根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十六条，原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，具体比例按照以下第（一）款或第（二）款要求进行：（一）持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限；（二）若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应当持有，且应当以占各档次证券发行规模的相同比例持有，总持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。但是，风险自留存在两种豁免情形：（一）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，基础资产池包含的债权人分散且债务人资信状况良好；（二）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

供应链金融ABS项目中，核心企业/债务人资信状况均在AA+及以上，资信状况良好；同时，无论是根据《挂牌条件确认指南》的要求还是考虑发行金额的需要，债权人的分散度一般不会成为项目的障碍，据不完全统计，已发行的供应链ABS产品中，债权人户数多数在50户以上。所以，该类项目符合第一项豁免情形，原始权益人可以免于进行风险自留。

6、现金流归集与分配

（一）账户设置

供应链ABS项目的账户设置较其他基础资产类型项目简单得多，只有募集专用账户和专项计划账户两种。

以上设计得益于应付账款付款期限的高度统一。在其他类型的ABS项目中，出于某些方面的原因（如债务人数量较多、流程繁琐、原始权益人不想让债务人知晓债权已经转让的事实等），改变原来的现金流回款路径在操作方面是非常困难的，所以一般维持原有的现金流回款路径，并由资产服务机构开立资金监管账户按照约定的归集频率归集基础资产产生的现金流并进行下一步的转付。而在供应链ABS中，由于债务人均为核心企业集团内企业，改变现金流回款路径也容易的多，因此，该类项目中取消了资金监管账户的设计，由债务人于应收账款债权到期付款日直接将应付账款支付至专项计划账户。

（二）应收账款债权到期日的统一

供应链ABS中，核心企业及其下属企业并非按照原来合同约定的付款时间进行付款，而是根据证券端的时间对债权到期日进行了修改，使得应收账款的剩余账期/债权到期日高度统一，即将剩余账期延长至证券期限。这也是核心企业开展供应链ABS的动力所在。

（三）现金流归集安排

根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十二条，基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户，难以直接回款至专项计划账户的，应当直接回款至专项监管账户。基础资产现金流未直接回款至专项计划账户的，应当由资产服务机构或管理人指定的机构负责基础资产现金流归集，且自专项计划设立之日起，基础资产回款归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月，最长不得超过3个月。

由于应收账款剩余账期/债权到期日的高度统一和债务人的单一性，在应收账款到期日底层债务人可以直接将应付账款支付到专项计划账户，不需要中间账户，这也使得供应链ABS是目前资产证券化中仅有的能够实现账户完全隔离的资产类型。

基于以上原因，供应链ABS的现金流归集安排也非常简洁。以“平安-逸锟供应链金融2号资产支持专项计划”为例，每一个分配期间的现金流归集流程如下：

（四）超额收益的分配

在上文“产品特点”中提到，供应链ABS以平层结构为主，一般不进行结构化设计。那么在到期分配时，专项计划资金在按照计划说明书约定的分配项分配后仍有剩余的，剩余的专项计划资金一般用于向资产服务机构支付服务费。

7、对核心企业债务水平的影响

在第二部分“主体准入”和第三部分“基础资产准入”中，我们提到项目公司原则上应该是核心企业的并表子公司，并且通常禁止关联交易资产入池。但是实际操作过程中也有一些联营或者合营公司相应资产以及关联交易资产入池。

在会计核算角度，是否属于核心企业的并表子公司以及是否涉及关联交易对核心企业债务水平影响较大。常见的集中组合对核心企业的债务水平影响如下：

（一）项目公司是核心企业的并表子公司，且供应商非核心企业的并表子公司。

在发行ABS产品前后，作为核心企业的并表子公司，项目公司的应付账款均会并入核心企业的合并资产负债表内，所以，是否发行ABS产品，核心企业合并口径的资产负债率并不会发生变化。

（二）项目公司是核心企业的合营或联营企业，且供应商非核心企业的并表子公司。

对合营企业和联营企业投资在核心企业个别财务报表的“长期股权投资”科目采用权益法核算。若发行供应链ABS，对于项目公司而言，其个别资产负债表只是应付账款的对手方发生细微调整，金额和会计科目均未发生改变，故发行供应链ABS对项目公司个别资产负债表无大的影响。对于核心企业来说，由于其对合营或联营企业的“长期股权投资”科目采用权益法核算，而其享有的项目公司所有者权益份额并未发生变化，故对其个别资产负债表中的资产负债率并没有影响。

但是由于核心企业作为共同债务人对项目公司的应付账款进行了债务加入，所以在合并资产负债表中，债务相应增加，理论上资产负债率会相应提升。

（三）项目公司和供应商均为核心企业的并表子公司。

在供应商履行完全义务后，项目公司个别财务报表中形成“应付账款”，供应商个别财务报表中形成“应收账款”，由于项目公司和供应商均为核心企业的并表子公司，故核心企业合并报表中，“应收账款”和“应付账款”抵消。若发行供应链ABS（采用无追保理），供应商个别财务报表中，借记“货币资金”科目，贷记“应收账款”科目；但是项目公司个别财务报表中的“应付账款”依然存在。若发行供应链ABS（采用有追保理），供应商个别财务报表中，借记“货币资金”科目，贷记“短期借款”科目，项目公司和供应商个别财务报表中的“应收账款”和“应付账款”依然存在。所以，无论使用有追保理亦或是无追保理，在核心企业的合并财务报表中，资产负债率都会相应提高。

8、“披着羊皮的狼”

从社会影响宣传角度，供应链ABS使中小企业得以借助核心企业的主体信用获得低成本融资，一定程度上解决了中小企业融资难、融资贵的问题。然而事实上，供应链ABS的发行对核心企业的好处远远大于供应商；甚至说，供应商从中获益微乎其微。

（一）核心企业角度

在房地产行业中，开发商多数是根据上个月的工程进度情况支付工程款和贸易款，供应商对开发商的应收账款账期一般情况下为3-6个月。前面我们提到，核心企业及项目公司与供应商根据证券端的到期日对应收账款原来的付款期限进行了修改，使得证券到期日与应收账款到期日一致。由此一来，整个过程现金流的确没有流向开发商，但开发商却将账期延长了几个月甚至一年的时间，资金流锁定在开发商体内，缓解了其流动性压力，相当于实现了变相融资。在财务报表（合并）方面，具体优势如下：

1.资产负债表。应付账款在报表中属于无息的经营性负债，账期延长意味着其停留在报表内的时间延长。假设核心企业的总体债务水平一定，应付账款的账期越长，核心企业对有息负债的需求就越低，相当于降低了核心企业的有息负债率。

2.利润表。经营性负债的账期延长，降低了核心企业对有息负债的需求，节约了财务费用，进而增加核心企业的利润。

此外，为提高供应商的积极性和配合度，核心企业通常会对应收账款转让过程中的折价部分向供应商进行补贴，有时甚至是超额补贴。因发行供应链ABS而做大的应付账款均对应到具体项目，计入建安成本，建安成本的提高会相应的降低企业的土地增值税，实际上对核心企业起到了优化成本的作用。

3.现金流量表。应付账款的支付对应着经营活动现金流出，应付账款账期的延长意味着经营活动现金流出时间的推迟。在延长期内，经营活动现金流出减少，根据“经营活动产生的现金流净额=经营活动现金流入-经营活动现金流出”，在经营活动现金流入一定的情况下，实现了经营活动产生的现金流净额增加，从而改善了核心企业的现金流状况。

（二）供应商角度

对于供应商而言，虽然账期拉长了几个月甚至一年，但随即又将该部分应收账款转让给了保理商，收回了大部分资金，考虑到核心企业对供应商的补贴，供应商的实际上收回了全额的应收账款，只不过是付款方和付款名义不同了而已。

假设供应商对项目公司应收账款的剩余账期为X个月，资产支持证券期限为1年，发行该供应链ABS产品供应商可以提前X个月收到应收账款，一定程度上讲，这也是对供应商的仅有的有利之处；核心企业及项目公司延长的账期时间为：延长账期=12-X个月。从上述公式可以看出，若不考虑核心企业对供应商的补贴，X的大小直接影响到核心企业及供应商的利益，并且顾此必然失彼：X越大，对供应商越有利，对核心企业越不利；反之，对核心企业越有利，对供应商越不利。显然，对核心企业而言，账期的延长时间越多对其越有利，最佳的入池资产为供应商持有的剩余账期为零的应收账款，即马上到期的应收账款和“新鲜出锅”的零账期应收账款。若资产支持证券期限为1年，上述两种应收账款的账期均可以延长1年的时间，从而实现核心企业利益的最大化，但是供应商并没有得到什么好处（当然，供应商仅仅是没有提前收回应收账款，所以也没有受到什么损失）。

所以，根据以上分析并结合核心企业主导供应链ABS的动机，真正的“双赢”是难以实现的。

（正文完）

文章正文内容来自ABS研究